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文 | 市值榜，作家 | 贾乐乐，裁剪 | 嘉辛
2026 年 1 月 8 日，"民众大模子第一股"智谱 AI 在港交所挂牌。爆发式增长的功绩、上市前逾越 1159 倍的公提拔售认购倍数，皆拉高了市集的期待值。
不外，上市首日，剧情并未按猜度的狂热脚本走。智谱盘中一度跌破刊行价，最终收盘涨幅定格在 13.17%。
1 月 9 日，相通争夺大模子第一股的 Minimax 上市，收涨 109.09%，智谱收涨 20.61%。智谱上市次日的高涨，也不行摈斥 Minimax 走势相对强势的原因。
但与前些时日 A 股科创板 GPU 公司摩尔线程、沐曦股份上市时动辄数倍的"造富效应"比较，智谱上市两天的施展不免显得不够看，和 Minimax 比较，也失色不少。
同是 AI 海浪里的凫水儿，智谱的首秀为何不够惊艳，致使有些乏味？成本市集是若何给智谱订价的？永远，智谱的价值若何看？
一、AI 造富据说失灵了吗？
上市所在的接纳，是领路股价各异的第一把钥匙。
港股市集的投资者组成是这么的：国际投资者占比约 60%，香港投资者占比 25%，内地投资者占比 15%，且专科机构投资者孝敬了 85% 的交往额。
机构主导的特色，造就了港股市集"总市值和流动性皆团结于锻练的大中型龙头企业"与"现款流沉稳、基本面优异的个股更受资金顾惜"的特色。
换句话说，港股市集比较敬重澄澈的盈利旅途、健康的现款流，以及与国际同业比较是否显得过于不菲。
这种估值特色也在一定流程上解释了为什么智谱的走势和估值不如 Minimax ——以经调度净赔本 / 收入筹办赔本率，Minimax 有彰着的赔本减轻趋势。
比较之下，A 股科创板则提供了一个迥然相异的估值环境。这里的投资者对具备"硬科技"属性、管制"卡脖子"问题的公司，抱有较高的耐性，并舒畅为其异日的后劲和国度战术价值支付显耀的"瞎想溢价"。
相通是国产 GPU 四小龙，壁仞科技、和智谱合并天在港股上市的天数智芯，股价走势也皆远不如沐曦和摩尔线程。
从估值来看，以 2025 年的预测营收中间值和 1 月 8 日的收盘市值诡计，沐曦和摩尔线程的 PS 区分为 147 倍和 233 倍，壁仞科技约为 109 倍，天数智芯莫得预测值，即使有，也会远低于前三者。
这也不错看出，不同市集对合并时间叙事的订价体系存在一定的各异。
第二个原因在于两者在 AI 产业价值链中的变装不同，这决定了各自交易形式的风险和答复。
GPU 公司是典型的"卖铲东谈主"。在现时的 AI 海浪中，算力是不消置疑的硬通货和基础现象。无论下贱的大模子与哄骗最终谁胜谁败，对算力的刚性需求皆是细则且抓续增长的。
卖铲东谈主的生意与系数这个词行业的推广深度绑定，却不必承担具体哄骗成败的风险，这种交易形式自带驻扎性和细则性光环。
而大模子公司，更像"淘金者"。他们直面最终哄骗市集，空间苍劲但同期也伴跟着高风险：时间路子迭代快、巨头竞争尖锐化、交易化落地探索悉力……
浅显来说，市集合计"卖铲子"比"预测那处能挖到金子"更靠谱、更值钱。
智谱也有部分业务具有卖铲子属性，比如提供 API 行状，但业务占比较小，下文胪陈。是以，智谱需要讲解我方不仅在时间上有优厚性，在交易上也能成为领跑者，智力获得更高的市集讲理。
最终，系数各异皆反应在具体的估值数字上。
券商对智谱的功绩预测，提供了一个可参考的估值锚。
中信证券瞻望智谱 2026 年收入约为 16.04 亿元，并赐与其 2026 年约 30 倍市销率（PS）的估值，对应贪图市值约 539 亿港元。智谱上市首日收盘市值约 579 亿港元，与此锚点基本吻合。
30 倍 PS，承认了其行业地位和成长性。作为参照，几年前，那时的一家东谈主工智能头部企业在上市后不久，国际大行赐与的估值仅在 16 倍 PS 摆布。
尽管莫得出现摩尔、沐曦式"暴富"，这亦然一笔极端塌实的可不雅答复，毕竟 Pre-IPO 轮的融资估值唯一 240 多亿元，上市两天后市值到了 698 亿港元，约合东谈主民币 625.3 亿元。
二、主心骨太重，增长极太卷
港股的订价体系，意味着咱们需要将更多的重目力放到业务本源上，即，智谱究竟在作念一门什么样的生意。
智谱的收入分为两部分。
第一部分是腹地化部署管制决策。智谱将自家的千亿参数基座大模子 GLM 部署在客户的独到行状器或专属云环境中，为客户提供高度定制化的专属模子行状。
这项行状通常按技俩和后续抓续的算力阔绰来收费。由于触及深度定制和独到化保险，它自然面向的是对数据安全、模子可控性有极高条目的大型银行、央企、头部互联网公司等"大 B "客户。
腹地化部署的特色是客单价高、毛利率也高，2025 年上半年这块业务的毛利率约 60%。"裂缝"也很彰着：需要深度定制和贴身行状，难以复制。
"上一年深度配合，下一年就没订单了"的征象也并不奇怪。
在腹地化部署方面，智谱的想路是打造一个苍劲的通用大脑，再让它去学习并管制各个行业的专科问题。
智谱落地的行业比较多，从各行业创收的比重来看，也呈现出越来越漫衍的态势。招股书清楚，异日六个月，还盘算优先在消费电子和物联网行业部署模子和场景考据，永远来看，还要贫窭造就及医疗等高准初学槛的行业。
不同于将 AGI 动作念信仰的智谱，也有一些大模子公司接纳聚焦战术，即，捣毁基础大模子的竞赛、不再讲 AGI 的叙事，转而作念产业模子或者企业级管制决策等 toB 行业哄骗，比如零一万物，和专注于医疗 AI 的百川智能。
澄澈，智谱的战术需要更多的资源作念撑抓，这也对跑互市业闭环、早日竣事自主造血智商建议了更急迫的条目。
第二部分是云霄部署。智谱把模子智商封装好，形成法式的 API 接口，像水电煤一样通达给系数提拔者和企业。客户按调用量付费，随用随取。这是一种更法式化、更轻量化的行状形式。
澄澈，云霄部署是成本市集更买账的叙事，亦然智谱永远战术重心。
不外，国内的云霄业务很卷，大厂的 API 皆是白菜价。智谱这块的毛利率在 2022 年有 76.1%，2024 年掉到 3.4%，2025 年上半年奏凯形成了负数。
是以，智谱需要讲解我方玩忽成为具备"网罗效应"和"边缘成本极低"的平台型公司。
在上市本日，智谱创立发起东谈主兼首席科学家唐杰的里面信提到，GLM-4.7 发布后 MaaS 平台 ARR 年化收入逾越 5 亿（其中国外收入逾越 2 亿），从 2000 万到 5 亿（25 倍）仅用了 10 个月。
这里描写了两个叙事，一是国际化叙事，毕竟国外提拔者付费意愿更强，二是云霄业务的爆发性。
但也必须承认，今天的智谱，还是一家深度行状大客户的 To B 管制决策公司。体目下数据上，2025 年上半年，腹地化部署才和云霄业务收入占比区分为 85% 和 15%。
腹地化部署，客单价高、毛利率高，但太重，云霄业务太卷，算力还比较贵，2025 年上半年营业成本里的诡计行状费和研发开支里的诡计行状费总共为 11.8 亿元，是同期收入的 6 倍多。
是以智谱自然收入增速很快，但一直处在无数赔本中。
智谱营收从 2022 年的 5741 万元增至 2024 年的 3.12 亿元，2025 年上半年进一步增至 1.91 亿元，同比增长超 300%，经调度净赔本也从 2022 年的 9741.7 万元扩大至 2025 年上半年的 17.52 亿元。
面临逾越收入 8 倍的赔本，智谱的作风是：在现时阶段，不追求短期利润好意思瞻念，而是先把模子调用界限、客户数目和生态浸透率作念上去。
也等于，今天的赔本是为站稳来日行业指令地位所必须支付的"战术门票"。
这是一场关乎异日总揽权的豪赌。成败，取决于两场同步进行的竞走。
一场是时间竞走，它的模子性能必须抓续来源，这是劝诱系数客户的终极王牌。另一场是成本竞走，它必须通落后间改良和界限效应天元证券_实盘配资_在线股票配资十倍网站，让算力成本的着落速率跑赢收入增长的速率。
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